随着艰难的第一季度接近尾声，美股投资者当前的一个关键争论点是：最近大规模爆发的悲观情绪是对模糊的经济和市场信号的过度反应，还是对现实世界状况迅速恶化的清醒认识？

对于在市场摸爬滚打足够久的人来说，相对于迄今为止对股价或实体经济造成的损害，调查中显示的消费者不良情绪似乎被夸大了。

Evercore ISI策略师Julian Emanuel指出，谘商会对消费者和首席执行官的悲观水平接近新冠疫情时期；美国个人投资者协会（AAII）最受关注的每周调查显示，看跌者连续五周超过50%，这种情况只在市场暴跌的深渊附近出现过。而这一切，都是在失业率仅为4.1%，标普500指数仅比历史高点低9%，企业利润仍在增长的情况下发生的。

Emanuel认为，市场情绪与基本面的看法之间明显的错配表明，这仍然是“持续牛市中的可买入回调”。

他说，这当然是一个站得住脚的观点，尽管自3月中旬10%的回调低点以来，市场对看似相当不错的反弹行情反应平平，对这一观点并没有太大帮助。

Emanuel补充道，回顾一下：标普500指数在3月13日之前的三个星期里经历了剧烈的10%的下跌，随后两天，大范围、令人鼓舞的买盘蜂拥而至帮助美股继续掉头直上。就在早些时候，由于市场对更温和的关税行动抱有希望，美股又出现了一次不错的上涨。此后，市场在对头条新闻敏感、优柔寡断的情况下，经历了大量混乱的震荡。在严厉的汽车关税以及令人失望的消费者支出和通胀数据而出现抛售之前，美股的总回调幅度从未超过40%。

目前负面情绪的**性，让华尔街对任何表明此类“软性”调查结果正蔓延到衡量实际活动的“硬性”数据的证据都异常敏感。这有助于解释市场对上周五公布的2月份个人支出数据略低于预期，以及核心个人消费支出（PCE）通胀数据再次居高不下的剧烈反应。美国国债收益率迅速走低，实际上反映了更广泛的经济疲软的可能性增加，由于通胀数据不配合，美联储可能不会及时降息来抵消这种疲软。

然而，市场筑底是一个过程，而不是一个瞬间就能V反，即使在经济衰退之外，10%的回调也会加深到15%，另外，最初的回调低点通常会在数周内被重新测试，在这种情况下，指数回吐大部分反弹涨幅是相当典型的，这被称为“二次探底”。

CappThesis的Frank Cappelleri上周五提出了一个似是而非的问题：“3月下半月是上涨失败……还是下跌失败？换句话说，哪一方对没有净变动感到更沮丧？”似乎各方都有很多沮丧情绪，鉴于令人不安的新闻，美股横盘震荡两周可能并不算太糟糕。

当回调幅度达到10%时，多头看到了超卖的市场、稳健的企业信贷状况、普遍的悲观情绪、过度扩张的动能股的有利洗盘，以及本应在3月中旬转为积极的季节性因素。

空头目前的日子过得还不错，但他们只是在**最大、质量最高的成长股下跌，而且他们可能认为市场仍然盲目地忽视政策风险。BTIG技术策略师Jonathan Krinsky两周多前就一直在呼吁从4月开始进行战术性反弹，但上周五他表示，复苏尝试已变得“难以辩护”。

困扰多头的一个问题是，曾经可靠的领涨板块已经“熄火”，两年多来享有的市场信任即将崩塌。Krinsky表示：“除了贵金属之外，很难找到许多处于上升趋势的板块，这种缺乏领涨板块的情况使得美股除了小幅反弹之外，很难捍卫看涨立场。”

悲观者眼中的危局，务实者心里的棋局

曾经不可一世的美股“七巨头”今年迄今已下跌15%，半导体板块甚至已经回吐了ChatGPT发布后一半的涨幅，房屋建筑商回到了2023年底的水平，运输股已经18个月没有收益。金融、公用事业和能源的表现更好。

在工业板块中，航空航天和国防看起来很稳健。标普500通信服务板块仍处于稳固的上升趋势，并试图守住其自美股大选后获得的涨幅，这主要归功于其纯粹的防御性电信股。这些都是可以隐藏或寻找机会的地方。但这些相对强势的板块加起来可能太小，无法推动更广泛的指数走得太远。

当然，一些投资者认为表现优异的领涨板块稀缺，而另一些投资者则反过来认为许多反弹候选股被严重低估。

近一半的标普500指数成分股都比52周高点低20%以上。审视第一季度的一种方式是，投资者向价值股和外国股票的混乱轮动，有助于重置投资者过高的盈利预期和首席执行官的自满情绪。

标普500价值指数今年仅下跌1%，而成长股指数则下跌近9%。然而，在科技股方面，恢复跑赢大盘的涨幅可能很困难。

从更基本的层面来看，以预期自由现金流衡量，纳斯达克100指数（其中七巨头占40%以上）的估值并没有太大重置。

多年来，市场对大型成长股的一种看涨观点是，即使它们的市盈率很高，考虑到高利润率和“轻资产”的商业模式，几乎所有收益都是自由现金流。然而，微软、Alphabet和Meta Platforms等公司在人工智能基础设施上的支出如此之大，以至于更多的利润用于资本支出，而不是转化为自由现金流。

如果所有人工智能产能都被证明是这些公司未来增长的加速器，那么这可能会很好，这就是市场目前正在努力应对的“如果”，因为英伟达股价已经震荡了接近10个月，CoreWeave首次公开募股（IPO）需要大幅折扣才能达到预期发行价，而微软的股价已经跌至2023年感恩节后的水平。

围绕美股大型科技股的技术和基本面氛围与4月2日白宫关于一套新的“对等”关税的最后期限的悬念关系不大。然而，关税几乎成为所有其他相关投资者担忧的便捷焦点：对增长和通胀的感知风险，以及对反复无常的政策制定的警惕，这些政策使企业失去平衡并颠覆全球联盟。

如此令人担忧的负面因素堆积如山，但美股目前的表现至少表明人们仍对事情可能变得“不那么糟糕”的方式持开放态度。

然而，4月2日的关税最后期限能否成为股市的心理清算事件，从而结束美股当前的回调阶段？本周的就业报告能否让投资者相信劳动力市场具有韧性？市场遇到挫折是否已经足够让他们降低对企业第一季度收益的门槛，使其成为缓解压力的来源？在悲观情绪普遍存在且高涨的时刻，所有这些都是务实的问题。